코웨이 4Q 실적 리뷰_떡락 각이냐 매수기회냐!?

 

웅진코웨이 주가 및 배당 성장은 지속될수 있는가?

 

얼마전 웅진코웨이... 아니 이제 코웨이죠, 코웨이에 대해 공부해봤었는데요, 좀더 빨리 공부하지 않아 낮은 가격에 매수하지 못했던 아쉬움을 달래던 찰나 금일 갑자기 -22% 하락으로 코웨이가 하루를 시작합니다.

 

두둥!

 

무슨일인가 싶어 부랴부랴 아침에 잠시 찾아보니 아래와 같은 사유로 코웨이 주가가 떡락이 중인듯 합니다.

 

 

시장에서 바라보는 코웨이 주가 대폭 하락 사유는 크게 코웨이 CS닥터 직접고용에 따른 19.4Q 실적 전망치 대폭 하락 + 인건비 상승에 따른 향후 수익성 하락 + 대주주변경에 따른 배당 축소 리스크인듯 합니다. 그럼 이제 할일은 이러한 떡락 사유들이 과연 떡락을 만들만큼 심각한 리스크 들인지 살펴봐야겠죠?

 

코웨이 CS닥터 직접고용 얼마나 큰 영향을 미칠까?

 

작년부터 이어져온 코웨이 CS닥터 직접 고용이슈에 얽힌 인원은 약 1500명이라고 합니다. 그리고 코웨이에서 이분들을 대상으로 쌓은 대손충당금은 대략 770억 정도로 밝혀졌습니다. 한사람당 약 5천만원정도의 대손충당금을 쌓으면서 19.4Q 영업이익이 대폭 하락한 상황이죠. 

 

코웨이 IR 자료

 

 또한 작년 하반기부터 CS닥터분들께서 파업을 하면서 렌탈 AS에 차질이 있었습니다. 그로 인해 불편을 겪은 소비자들이 다른곳으로 갈아타면서 이전 분기들 보다 렌탈 해약률이 높아지고 해약에 따른 자산 폐기비용이 증가한 상황입니다.

 

코웨이 IR 자료

 

또한 CS닥터분들이 정직원이 되게 되면 코웨이에서 매년 부담해야하는 인건비가 증가하겠죠. 공식적인 것은 아닙니다만 인터넷을 찾아본 결과, 현재 CS 닥터분들은 한달 수입이 대략 200만원 중반정도 되는듯 합니다.

 

 

연봉 인상과 각종 복지, 수당, 퇴직금등을 고려하면 인당 월 200만원정도씩은 인건비 부담이 늘어나지 않을까 싶네요. 그럼 코웨이가 일년간 늘어날 비용은 대략 360억정도가 됩니다. 순전히 제 뇌피셜이긴 하지만 분명 적은 비용은 아니기 때문에 확실히 영향이 있을듯 합니다. 그럼 이제 각종 뉴스와 증권사에서 보지 않은 부분들을 살펴보며 이 상황이 크게 문제가 될지 판단해봐야할듯 합니다.

 

코웨이 4Q 실적 어떠했는가?_국내편

 

위에서도 살펴본듯이 코웨이의 19.4Q 영업이익만 보면 그냥 폭망수준입니다. 특히 판매관리비가 약 35% 증가한것으로 보아 CS닥터 직접고용을 위한 대손충당금은 아마 판매관리비에 속해져있는듯 합니다. 향후에는 발생하지 않을 비용이니 판매관리비에서 770억을 빼봅시다.   

 

일시적 비용 770억 반영 후 19.4Q 손익계산서

 

오른쪽 도표가 770억을 판매관리비에서 빼준 도표입니다. 영업이익률이 좀 떨어지긴 하지만 작년 이맘때와 크게 차이없는 영업이익 수준입니다. 

 

 

다음은 코웨이의 렌탈 해약률과 렌탈자산손실비 입니다. 앞서 말씀드린것 처럼 렌탈 해약이 발생하면 렌탈했던 장비는 대개 폐기하기 때문에 렌탈자산손실비가 발생하게 됩니다. CS닥터 직접고용 이슈로 작년 하반기 AS가 적기에 이루어지지 않자 소비자들은 코웨이 렌탈서비스를 평소보다 많이 해약하게됩니다. 당연히 렌탈자산손실비도 이전 분기보다 많이 나왔겠죠. 19.3Q 대비 약 10억정도 증가했습니다.

 

그런데 이를 14년까지 확대해서 보면 19.4Q 해약률이 증가했다곤 하지만 사실상 평년수준 입니다. (16년 중금속 이슈정도는 되야 해약률이 증가한다고 볼수 있겠네요) 오히려 19년도는 18년도 대비 해약률이 하락추세에 있었던 상황입니다. 만약 CS닥터 직접고용 이슈가 없었더라면 코웨이 렌탈서비스의 해약률은 되려 4Q 보다도 낮을 수있었던 상황입니다. 당연히 렌탈자산손실비도 더 적게 잡혔겠죠. 이를 일회성 비용의 연장선으로 본다면 실제 4Q의 영업이익은 좀더 좋았던 상황일듯 싶습니다.

 

 

국내 렌탈 판매량 및 순증 현황만 보더라도 CS닥터 직접 고용 이슈만 없었더라면 영업이익 또한 사상최대 실적일 수 있었던 상황이었습니다. 신규 제품에 대한 렌탈확대 덕분에 전체 렌탈 판매량도 평년대비 높았고 렌탈계정 순증 수량 또한 평년대비 상승세에 있던 추세였기 떄문입니다. 이를 미루어 보아 CS닥터 직접 고용에 따른 불편함때문에 소비자들이 일시적으로 등을 돌리긴 했지만 코웨이의 브랜드력과 이미지는 아직 국내에서도 견고했음을 알 수 있습니다.

 

 코웨이 4Q 실적은 어떠했는가?_해외편

 

 

우선 대표 해외법인인 말레이시아 입니다. 여전히 렌탈 순증이 고공 성장중에 있습니다. 이에 따라 매출액도 대폭 상승하였는데, 수익 계상 회계방식이 바뀌어 영업이익은 크게 증가하지 않은 모습입니다. 자세한 사유에 대해선 사업보고서가 나와야 알아볼 수 있을듯 합니다. 확실한 것은 여전히 말레이시아에서 확장성이 충분히 있다는 점입니다.

 

 

다음은 미국법인입니다. 폭발적이진 않지만 천천히 전체 계정수가 증가추세에 있습니다. 이에 따라 매출액과 영업이익이 지속적으로 상승추세에 있습니다. 말레이시아와 같은 좀더 폭발적인 성장세가 있었으면 하는데 쉽지 않은가 봅니다.

 

 

다음은 태국법인입니다. 태국법인의 경우 아직은 적자이긴 하지만 18년 대비 배로 불어나는 매출액이 인상적입니다. 3Q 보고서에는 '정수기 및 청정기 판매 호조로 매출증가' 라고 기재되어있는데 4Q 보고서에는 '신판매제도 영향에 따른 판매 증가' 라고 되어있네요. 한분기 사이에 판매 방식에 어떤 변화가 있는것인지 확인해볼 필요가 있을것 같습니다.

 

태국의 정수기 시장 현황

 

말레이시아와 달리 태국 시장은 정수기 렌탈 진출 업체가 꽤 많다고 합니다. 하여 경쟁도 심하고 현지업체들도 많이 있어 아무래도 코웨이의 시장 확장이 더딘 모습이었는데 판매방식의 변경으로 매출의 급변화가 있을지 모니터링이 필요할것 같습니다. 아울러 미국시장도 분기매출액이 약 100억원 정도 되면서 흑자전환을 하였는데, 19년도와 같은 성장률이라면 태국 시장도 2년 안에 흑자전환이 가능하지 않을까 기대해봅니다.

 

 

마지막으로 기대주!! 인니법인이 신규 매출이 잡혔습니다. 4Q에는 사업 진출을 위한 준비 정도라고 이미 코웨이 측에서 밝혔고 본 판매는 1Q부터 진행될 것이라고 하였으니 1Q 실적을 기다려봐야할듯 합니다.

 

언론에서는 경쟁이 심해진다, 사업 확장성이 더 없을것이다 라고 판단하고 있지만 앞서 살펴본것과 같이 이익의 근간이 되는 렌탈수는 지속적으로 증가추세에 있습니다. 때문에 단기적으로는 CS닥터들의 인건비 증가로 인해 영업이익이 감소할 수는 있을것이나 그 성장세는 지속될것으로 보입니다. 

 

더 큰 Risk! 배당삭감에 대한 우려

 

 

이전 글에서도 알아봤지만 코웨이는 분기 고배당주로 투자자들 사이에서 유명합니다. 고배당을 분기로 지급하니 어느정도 주가 하방성이 확보되는 상황인데, 최근 몇년간 FCF와 배당총액을 비교해봤을 때  지속하기 어려운 구조로 배당이 지급되고 있었습니다. 그럼에도 불구하고 고배당이 지속되었던 사유는 대주주가 사모펀드였기 때문이지 않았나 싶습니다.

 

넷마블 재무상태, 자본배치도 잘 안되는듯한데 왜 주주환원도 안할까...

 

그런데 상황이 변하였습니다. 대주주가 현금을 쌓아두고 배당안주기로 소문난 넷마블로 변경되었습니다. 게다가 이미 인수 후에 코웨이의 재무구조를 개선하겠다고 어느정도 의사를 밝힌 상황이기 때문에 시장에서는 코웨이의 배당이 삭감되는 것을 우려하고 있습니다.  

 

개인적으로도 비용을 어느정도 조정하여 이익증가를 이루고 배당을 유지해주면 참 고마울텐데... 정직원 전환 비용까지 증가하는 마당이어서 배당 유지 혹은 증액에 회의적으로 보고 있습니다. 돈을 빌려서 주주들에게 환원하려는 대주주는 없을테니깐요... 이 부분은 분명 코웨이에 악재로 작용할 수 있을것 같단 생각입니다.

 

그럼에도 불구하고 어찌 되었든 코웨이의 사업이 지속적으로 성장이 꺾이지 않고 확장해 나가고 있음을 확인하였기 때문에 개인적으로는 금번 급락을 매수의 기회로 삼고 있습니다. 제 판단이 맞았을지는 몇개월 뒤에 까보면 알겠죠 ^^;

 

이 참에 집에서 사용하는 정수기도 코웨이로 바꿔야겠습니다... ㅋ 읽어주셔서 감사합니다. ^_^